布局市政園林意在增長(cháng)提速,布局設計意在提高壁壘:市政園林單體訂單規模多在億元以上,而地產(chǎn)園林單體訂單規模多在5 千萬(wàn)以下,介入市政園林可迅速提高項目經(jīng)理和營(yíng)銷(xiāo)人員的人均產(chǎn)值,讓公司更為輕松的實(shí)現高速增長(cháng);設計是產(chǎn)業(yè)鏈中壁壘最高的環(huán)節,公司收購貝爾高林意在占領(lǐng)競爭制高點(diǎn)。

　　投入周期與下游投資意愿周期錯配拖累2012 年業(yè)績(jì):公司2011 年招聘的員工人數翻番,貝爾高林的收購導致財務(wù)費用激增(支出現金6 億港幣),而2012 年地產(chǎn)調控導致全國地產(chǎn)新開(kāi)工面積下滑7.2%(截止11 月30 日),加上市政園林項目進(jìn)展低于預期導致收入只有30%左右增長(cháng),產(chǎn)出與投入在周期上的錯配拖累凈利潤增速。

　　地產(chǎn)新開(kāi)工轉暖,市政項目陸續開(kāi)工,最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去:地產(chǎn)園林方面,我們用新開(kāi)工作為下游投資意愿的景氣衡量指標。1-11 月地產(chǎn)銷(xiāo)售額同比增長(cháng)9.1%,資金來(lái)源同比增長(cháng)14.1%,至11 月底庫存去化月份為10.8 月(高點(diǎn)時(shí)為12.5 月),由于銷(xiāo)售改善使得庫存壓力緩解以及開(kāi)發(fā)商資金狀況好轉,11 月新開(kāi)工由-6.4%提升至7.1%,預計未來(lái)新開(kāi)工將逐步回升。市政園林方面,受政府換屆、征地拆遷等因素影響,11 年中標的17 億聊城項目遲遲未落實(shí)成合同。而在2013 年,我們預計6.5 億山東勝偉承接的項目、3.88 億與鐵漢聯(lián)合中標的項目、與廣州建筑簽的1.89 億的項目、聊城項目等會(huì )開(kāi)始貢獻業(yè)績(jì)。

　　維持增持評級:我們將12、13 年盈利預測由年中時(shí)候的0.97/1.43 元下調至0.80/1.12 元,對應的增速由35%/47%調整至11%/40%,目前對應PE 為28.4X和20.3X,下調的主要原因在于今年市政園林進(jìn)展低于當時(shí)的預期等,考慮到未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)新開(kāi)工呈回暖趨勢以及對市政園林的投入逐漸進(jìn)入收獲期,而業(yè)績(jì)基數又比較低,維持增持評級。