?。ㄙY料圖片）東方園林董事長(cháng)何巧女。圖/視覺(jué)中國　

　　東方園林董事長(cháng)何巧女，這位身材嬌小的女企業(yè)家，曾將東方園林打造成資本市場(chǎng)的“園林第一股”，也因承諾大手筆捐款被稱(chēng)為“女首善”。

　　這位白手起家的女富豪，最近一次高調亮相，是在今年9月初。何巧女在一次會(huì )議上，面對央行行長(cháng)易綱時(shí)，說(shuō)了一番話(huà)：“現在民營(yíng)企業(yè)太難了，如果易行長(cháng)給我批準一個(gè)銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個(gè)一個(gè)地救。”

　　全場(chǎng)哄堂大笑。笑聲背后，卻是苦澀的現實(shí)。今年5月，東方園林發(fā)布了2018年公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）的發(fā)行結果，原計劃兩個(gè)品種發(fā)行規模不超過(guò)10億元補充資金流，票面利率高達7.00%，但最終兩個(gè)產(chǎn)品卻只募得了5000萬(wàn)元，其中一個(gè)債券產(chǎn)品更是無(wú)人問(wèn)津，被市場(chǎng)稱(chēng)為“史上最涼發(fā)債”。

　　這次發(fā)債失敗推倒了一系列多米諾骨牌，合作銀行基本停止對公司的新增貸款，到期貸款不予續貸或展期，引發(fā)東方園林股價(jià)大跌，大股東的質(zhì)押股權觸及和跌破平倉線(xiàn)。

　　近6個(gè)月時(shí)間里，東方園林一直在危險的邊緣徘徊，而昔日為慈善出手闊綽的何巧女，走上了四處“找錢(qián)”之路。

　　發(fā)債失敗的骨牌效應

　　和大多數民營(yíng)企業(yè)家一樣，何巧女的經(jīng)歷勵志而傳奇。傳奇的起點(diǎn)，是一個(gè)來(lái)自浙江的“賣(mài)花女”的故事。

　　1991年，何巧女辭去杭州植物園的“鐵飯碗”，來(lái)到北京開(kāi)始創(chuàng )業(yè)，從開(kāi)花店起步。1992年，成立東方園林。后來(lái)在市政景觀(guān)領(lǐng)域做得風(fēng)生水起，相繼拿下了北京T3航站樓、北京通州運河文化廣場(chǎng)、北京奧林匹克公園景觀(guān)大道等諸多市政項目。2009年11月27日，東方園林成功上市，成為中國園林行業(yè)第一家上市公司。股價(jià)在半年時(shí)間里爬上200元，被外界稱(chēng)為中國園林景觀(guān)“第一股”。

　　股價(jià)飆漲帶來(lái)的是財富和名望。2010年，何巧女、唐凱夫婦憑借公司上市，以113億元的身家首次進(jìn)入福布斯中國富豪榜，排名第54位。2017年何巧女夫婦在福布斯中國富豪榜上的身家是225.1億元，排名第79位。

　　而熱衷慈善讓何巧女獲得了更大的公眾知名度，她常常高調承諾大手筆捐款。2012年，以她名字命名的北京巧女基金會(huì )成立。2016年1月，北師大中國公益研究院發(fā)布了《2015中國捐贈百杰榜》，何巧女因承諾向基金會(huì )捐贈個(gè)人持有的7630萬(wàn)股東方園林公司股票，總價(jià)值29.27億元，位居榜單第一，她也因此被媒體稱(chēng)為“中國女首善”。

　　2017年5月4日，北大成立119周年紀念日當天，何巧女還以北京木蘭匯公益基金會(huì )主席的身份攜幾位理事向北京大學(xué)捐資3億元，并被授予北京大學(xué)名譽(yù)校董。

　　2017年10月，何巧女在摩納哥參加世界自然保護聯(lián)盟會(huì )時(shí)，親口承諾將捐出15億美元，用于保護野生動(dòng)物。這筆在當時(shí)折合人民幣95億元左右的巨額認捐，曾經(jīng)引發(fā)全球媒體的關(guān)注。美國知名娛樂(lè )節目《艾倫秀》在社交媒體上如此描述：這名中國人捐出15億美元（她三分之一的財產(chǎn)）拯救瀕危動(dòng)物。這是有史以來(lái)數額最大的、針對野生動(dòng)物保護的個(gè)人慈善項目捐獻。

　　但她或許沒(méi)有料到，僅僅半年之后，東方園林會(huì )陷入極度的資金困境。

　　今年5月17日，東方園林發(fā)行規模為10億元的公司債券，用于償還到期債務(wù)及補充流動(dòng)資金，然而，最終卻遭機構拋棄，10億元的公司債最終僅發(fā)出5000萬(wàn)元，遭遇了史上罕見(jiàn)的發(fā)債慘敗。

　　對于這次發(fā)債失敗，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應稱(chēng)：“在此次發(fā)債之前公司對債券的認購情況做過(guò)一次摸底和預估，我們當時(shí)對市場(chǎng)的判斷偏樂(lè )觀(guān)。主要原因是因為過(guò)去我們幾次發(fā)債市場(chǎng)反應都很理想，就樂(lè )觀(guān)預估了這次的發(fā)債情況，最終結果確實(shí)沒(méi)有之前預想那么多。”

　　東方園林發(fā)新債還舊債的努力失敗后，外界開(kāi)始對其債券償還能力產(chǎn)生了懷疑。以發(fā)債失敗的5月為節點(diǎn)，當時(shí)東方園林存續債券規模合計74億元，年內到期的債券合計37億元。2018年8月，東方園林中報進(jìn)一步披露：截至上半年末，公司金融負債合計高達101.05億元。其中，有73.61億元需要在未來(lái)的一年內償還。與高負債相對應的是，公司賬上只有不足10億元的不受限貨幣資金。

　　外界擔心，如此缺錢(qián)的東方園林，是否具有按時(shí)兌付的能力？

　　從發(fā)債失敗開(kāi)始引發(fā)系列連鎖反應，東方園林股價(jià)開(kāi)始大幅下跌，各大機構以近乎恐慌的方式大量拋售東方園林股票。從5月17日“發(fā)債門(mén)”事件開(kāi)始直到5月25日停牌的共計6個(gè)交易日中，該公司股價(jià)由19.55元跌至15.03元，累計跌幅高達23.12%，公司市值蒸發(fā)超120億元。

　　遭機構大舉拋售的情況下，東方園林終于坐不住了，于5月25日早間公告臨時(shí)停牌。停牌期間，何巧女四處奔走。東方園林公告顯示，一方面，何巧女夫婦不斷提高股權質(zhì)押比例，從而獲得更多資金；另一方面，東方園林在推進(jìn)資產(chǎn)重組談判。

　　在停牌90天后，8月27日，東方園林終于復牌。然而，攜靚麗半年報、重組、高管增持等多重利好復牌的東方園林，并沒(méi)有給投資者帶來(lái)信心。復牌后股價(jià)仍在持續下跌，至10月16日股價(jià)跌至7.46元。

　　股價(jià)大幅下跌，讓大股東何巧女夫婦的股權質(zhì)押風(fēng)險一觸即發(fā)。5月18日，何巧女及丈夫唐凱及其一致行動(dòng)人股權質(zhì)押率僅為56.01%。而到了10月17日，東方園林發(fā)布《澄清公告》提到，“截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動(dòng)人共質(zhì)押股份11.13億 股，占其持股比例82.88%。如此高的股權質(zhì)押率，在股價(jià)5個(gè)月下跌61.84%的現實(shí)中，平倉風(fēng)險引發(fā)了廣泛擔憂(yōu)。

　　在一個(gè)投資者與公司的互動(dòng)平臺上，有投資人對此提出疑問(wèn)稱(chēng)，“根據報告顯示，董事長(cháng)夫婦及其他高管質(zhì)押平倉線(xiàn)都在9.00元~9.43元一線(xiàn)。目前公司股價(jià)早已經(jīng)跌破平倉線(xiàn)。更何況，還有很大一部分質(zhì)押平倉線(xiàn)是12.4元左右。為什么既沒(méi)有看到有補充質(zhì)押的公告，也沒(méi)有看到質(zhì)押被強制平倉的公告？”

　　積極自救

　　對于這個(gè)疑問(wèn)，東方園林回應稱(chēng)，“大股東為確保進(jìn)一步降低質(zhì)押風(fēng)險，已提前布局增加了多種方式籌集資金，并取得很大進(jìn)展。”

　　東方園林所稱(chēng)的“很大進(jìn)展”，在10月中旬揭開(kāi)了謎底。網(wǎng)上流傳的一份北京市證監局通知顯示：政府出手相救了。

　　10月17日晚間，一份題為《關(guān)于請債權人謹慎采取措施的建議函》紅頭文件在網(wǎng)絡(luò )流傳。建議函顯示：北京市證監局召集第一創(chuàng )業(yè)(5.440, -0.23, -4.06%)證券、浦發(fā)銀行(10.500, -0.14, -1.32%)等23名東方園林債權人參加集體協(xié)商會(huì )議。會(huì )上，何巧女表達了積極還款的意愿并提出了具體的償債計劃，絕大多數債權人表達了支持公司穩定發(fā)展的意愿，并表示會(huì )審慎處置控股股東所質(zhì)押的股份。北京市證監局建議各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險的時(shí)間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務(wù)風(fēng)險惡化影響公司穩定經(jīng)營(yíng)。

　　東方園林對媒體確認了這份文件的真實(shí)性，并表示，“這次協(xié)商是上級主管部門(mén)考慮到目前股市異動(dòng)情況采取的預防性措施”，“目前公司控股股東的質(zhì)押狀況在安全線(xiàn)內。”

　　實(shí)際上，從8月之后，東方園林的資金困境出現了逐步緩解的跡象。

　　8月20日，東方園林2018年度第二期超短期融資券（18東方園林SCP002）發(fā)行成功，發(fā)行總額12億。東方園林方面對《中國新聞周刊》回應稱(chēng)：5月發(fā)債失利，更多是受到資管新規的影響，但是后面的幾次發(fā)債都非常成功，認購意向超過(guò)原定發(fā)債計劃，打消了市場(chǎng)和融資機構的顧慮。

　　信貸方面，東方園林先后獲得了民生銀、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行和華夏銀行超過(guò)64億元的授信。

　　債轉股也獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。東方園林與農銀投資簽署了《市場(chǎng)化債轉股戰略合作協(xié)議》，農銀投資擬出資不超過(guò)人民幣30億元持有公司全資子公司東方園林集團環(huán)保有限公司不超過(guò)49%的股權。

　　四處“找錢(qián)”的經(jīng)歷讓何巧女感觸很深。在9月初中國人民銀行行長(cháng)召集的民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì )上，何巧女的發(fā)言爆紅媒體。

　　何巧女在會(huì )上提及難處是指，東方園林的合作銀行基本停止對公司的新增貸款，到期貸款不予續貸或展期，5月份以來(lái)僅有民生銀行和興業(yè)銀行提供新發(fā)放貸款。

　　在國內金融“去杠桿”的大背景下，不少民營(yíng)企業(yè)陷入流動(dòng)性困境。從下半年開(kāi)始，問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始引起監管層的重視，并逐步出臺一系列舉措加以緩解。

　　在整個(gè)大環(huán)境改善的局面下，東方園林多管齊下，采取了多種方式積極自救。與國企戰略結盟或引入國有背景資金作為股東，是東方園林此次化解風(fēng)險的嘗試之一。在5月的發(fā)債失敗后，何巧女一直在積極與央企、地方國資接觸，并進(jìn)行了多輪談判。

　　10月23日，東方園林與國資背景的長(cháng)江三峽集團簽訂了戰略合作協(xié)議。東方園林公告稱(chēng)：“公司目前在長(cháng)江經(jīng)濟帶 11 省市共有 50 余個(gè) PPP 項目，公司與三峽集團 的合作，并加入長(cháng)江生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，能有效推動(dòng)、整合上述項目的良好運行。”

　　隨后的11月2日，東方園林又發(fā)布公告稱(chēng)，北京市朝陽(yáng)區國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰投受讓何巧女等不超過(guò)總股本5%的股份，并為公司健康穩定發(fā)展提供支持。在此前一份公告中，東方園林曾披露何巧女欲轉讓不低于10%上市公司股權用于引進(jìn)戰投，這意味著(zhù)即使在朝陽(yáng)區國資委介入后，仍有可能會(huì )有新的戰投入局。

　　飲鴆止渴

　　東方園林一直被視為環(huán)保行業(yè)的龍頭民企之一，為何會(huì )突然陷入困境？

　　“公司從園林到環(huán)保的轉型是比較成功的，完全是基于國家未來(lái)發(fā)展方向和產(chǎn)業(yè)前景的判斷。從現在的困境上看，PPP模式弊端導致公司遇到資金和經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而且民營(yíng)企業(yè)融資貴、融資難也是一直以來(lái)的現象。”東方園林方面對《中國新聞周刊》回應稱(chēng)，不想探究政策決策方面的對錯，但這是環(huán)保企業(yè)普遍的困難，不止是東方園林一家，很多民營(yíng)中小企業(yè)的境遇或許更糟，只是沒(méi)有被放大。

　　東方園林原本主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統市政園林景觀(guān)業(yè)務(wù)，不過(guò)，從2014年之后，開(kāi)始出現明顯轉型。

　　2014年是東方園林最困難的年度之一，那一年?yáng)|方園林實(shí)現營(yíng)業(yè)收入46.80億元，同比下降5.91%，實(shí)現歸屬于母公司股東的凈利潤6.48億元，同比下降27.17%。當時(shí)，園林景觀(guān)業(yè)務(wù)陷入困局。

　　不過(guò)，2014年年底，財政部下發(fā)《關(guān)于推廣運用政府和社會(huì )資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，國家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作的指導意見(jiàn)》，鼓勵推行PPP模式。

　　PPP模式讓東方園林看到了希望。當不少民企還在觀(guān)望時(shí)，東方園林則快速切入，并將主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為以PPP模式開(kāi)展的水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)，成為國內最早參與PPP項目落地的民營(yíng)企業(yè)之一。

　　東方園林在PPP領(lǐng)域步子邁得很大。從2015年開(kāi)始，東方園林至今共中標PPP項目113個(gè)，總中標額達1693億元。一些業(yè)內人甚至認為，可以說(shuō)東方園林實(shí)際上是一個(gè)靠PPP項目養活的企業(yè)。

　　不過(guò)，對企業(yè)來(lái)講PPP模式絕非是一種穩賺不賠的模式。在業(yè)內人士看來(lái)，PPP其實(shí)是把雙刃劍，雖然能帶來(lái)規模的快速提升，但戰線(xiàn)太長(cháng)，周期性過(guò)長(cháng)，會(huì )占用大量資金。過(guò)于激進(jìn)拿取PPP項目，對于一些民企來(lái)說(shuō)，可能是一種飲鴆止渴式的訂單獲取方式。

　　東方園林在8月的投資者交流會(huì )上回應稱(chēng)，“PPP模式的問(wèn)題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會(huì )有現金流問(wèn)題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒(méi)有風(fēng)險。”

　　在這種模式下，東方園林不斷舉債。數據顯示，2014年年底，公司負債總額73.46億元，今年6月底為281.94億元，短短三年半激增了208.48億元。同期，資產(chǎn)負債率從56.22%增長(cháng)至70.21%。

　　不過(guò)，由于各種不規范運作，PPP一度出現大躍進(jìn)現象。針對PPP領(lǐng)域的亂象，2017年11月，財政部下發(fā)通知規范PPP項目庫管理，進(jìn)行“清庫”，表示要防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險增量。大整頓隨后持續鋪開(kāi)，大量不合規項目被清除出庫。PPP項目融資雪上加霜，也導致了一些“半拉子工程的存在”。

　　而就在這樣的情況下，東方園林仍然沒(méi)有停下PPP的步伐。2018年上半年，公司共計中標36個(gè)PPP項目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉村振興等領(lǐng)域，中標金額約為339.48億元。

　　PPP惹的禍？

　　不少聲音認為，2015年以來(lái)，PPP模式迅速提高了上市公司的項目規模。但是這種發(fā)展模式，導致大量項目處于建設期，對資金占用較大，回款周期較長(cháng)，推高了環(huán)保工程類(lèi)公司（尤其是PPP板塊）的資產(chǎn)負債率，部分公司現金流惡化。而在這一輪股權質(zhì)押危機中，環(huán)保領(lǐng)域似乎也正是爆倉的重災區。

　　在北大環(huán)境學(xué)院E20聯(lián)合研究院副院長(cháng)薛濤看來(lái)，不能一概而論，混淆重點(diǎn)。在他看來(lái)，當前環(huán)保企業(yè)PPP項目中存在的問(wèn)題，需要更仔細的分析和看待。“做垃圾發(fā)電的公司基本都沒(méi)有爆倉的，而重度參與PPP的園林公司，壓力都非常大，東方園林是其中的典型。”

　　“到2014年，財政部和發(fā)改委發(fā)起的PPP改革，范圍拓寬了。”薛濤對《中國新聞周刊》分析，其中增加了非運營(yíng)和施工類(lèi)項目，包括河道治理、園林景觀(guān)、市政道路、辦公大樓、城市廣場(chǎng)等。

　　薛濤分析，擴容之后的PPP項目和以前特許經(jīng)營(yíng)項目在商業(yè)模式上有本質(zhì)的區別：工程施工類(lèi)PPP項目的結算方式，由于沒(méi)有量?jì)r(jià)的收費機制，只能以政府回購為主。這就必然變成，假如一家公司投了10億元的工程，每年只能拿回一定比例，例如1億元的工程款，賺走工程利潤。

　　“這種商業(yè)模式構成了這一輪PPP投資中的70%左右。”薛濤分析，與以前的特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)項目相比，施工類(lèi)PPP在財務(wù)模型上有致命的缺陷。

　　以前的運營(yíng)類(lèi)項目，在建設期負債率會(huì )提高，進(jìn)但入運營(yíng)期后會(huì )迅速緩解，運營(yíng)之后就會(huì )迅速進(jìn)入比較舒服的狀態(tài)，財務(wù)穩健，負債率也下降。“投資建設一個(gè)2億的污水處理廠(chǎng)，在運營(yíng)期間內，能回收七八億總的現金流。而做一個(gè)園林景觀(guān)或市政道路，投入2億，做了10年，能回收多少現金呢？可能是2.2億，就是投資回收加一點(diǎn)維護費。”薛濤表示，運營(yíng)收入一般是工程投資的三四倍，甚至七八倍，而施工類(lèi)項目中，維護費收入僅是工程投資的10%左右。

　　在他看來(lái)，還有一個(gè)更容易被忽視的區別是，運營(yíng)類(lèi)項目比非運營(yíng)類(lèi)項目相對更安全。比如污水處理、垃圾焚燒等，如果一旦不運營(yíng)，會(huì )對城市運轉、百姓生活產(chǎn)生重大影響，這是地方政府不可承受的。而一些施工類(lèi)項目，如市政道路或園林景觀(guān)，一旦建好之后，就算企業(yè)不運營(yíng)，也不會(huì )有很大傷害。

　　“這就產(chǎn)生了一個(gè)重要問(wèn)題，如果政府財政困難，不想給錢(qián)，他會(huì )選擇哪種不給呢？他一定會(huì )選擇后者。”薛濤表示，這種情況不一定實(shí)際發(fā)生，但以前的確發(fā)生過(guò)，“當你掌握有話(huà)語(yǔ)權的項目，政府的支付信用度就會(huì )提升。”

　　由于模式本身的不安全性，非運營(yíng)類(lèi)項目，一旦出現問(wèn)題，將導致金融機構對整個(gè)PPP模式的懷疑。

　　薛濤表示，施工類(lèi)PPP公司，總體是希望在前面就把錢(qián)賺回來(lái)。而如果政府后期支付出現困難或違約，實(shí)際上倒霉的是銀行。“銀行對這類(lèi)項目的不信任就逐漸增加了，這才是這一輪建筑公司和園林公司出現資金斷裂的關(guān)鍵點(diǎn)。”薛濤坦言，施工類(lèi)PPP出現的波折，把正常的運營(yíng)類(lèi)PPP項目也連累了，“聽(tīng)說(shuō)現在銀行聽(tīng)見(jiàn)PPP項目都怕了，一些垃圾發(fā)電項目，叫PPP，還不如叫特許經(jīng)營(yíng)的好。”

　　在薛濤看來(lái)，混淆問(wèn)題產(chǎn)生的原因，會(huì )帶來(lái)一個(gè)嚴重的問(wèn)題，救助的時(shí)候找不準切入點(diǎn)。

　　“很多人因為感冒而倒下了，但有那么一個(gè)人，既有癌癥，也有感冒，最后倒下，但他對外說(shuō)，我是感冒倒下的，這不是一回事。”薛濤表示，并非所有環(huán)保類(lèi)企業(yè)都容易出問(wèn)題，更不是所有PPP項目都會(huì )導致問(wèn)題，很多企業(yè)倒下更多是因為自身問(wèn)題，“政府來(lái)救是救感冒的，不是來(lái)救癌癥的，有了癌癥的企業(yè)為什么要去救呢？”

　　危機已過(guò)？

　　“驟雨初歇，一輪紅日彩霞滿(mǎn)天”，這是東方園林董事長(cháng)何巧女在8月23日復牌路演PPT的標題。一些媒體當時(shí)報道稱(chēng)：“經(jīng)歷了風(fēng)雨的東方園林大局已穩。”

　　東方園林也通過(guò)公告不斷釋放消息穩定市場(chǎng)信心。11月8日，東方園林公告稱(chēng)，已經(jīng)如期完成 2017 年第一期短期融資券的兌付，本息合計人民幣10.545億元，“公司目前資金狀況良好，經(jīng)營(yíng)情況正常。”

　　不過(guò)，一些業(yè)內人士仍然對東方園林模式的未來(lái)表示了擔憂(yōu)。

　　一位不愿具名的業(yè)內人士告訴《中國新聞周刊》，環(huán)保企業(yè)中，有一些企業(yè)，例如嶺南園林，也做PPP項目，但是在業(yè)務(wù)總量中占比很小，不超過(guò)20%。而東方園林則正好相反，PPP項目在整體業(yè)務(wù)量中超過(guò)80%，太過(guò)激進(jìn)。

　　在他看來(lái)，東方園林的業(yè)務(wù)模式容易出問(wèn)題，還有一個(gè)因素是，東方園林中標項目中，欠發(fā)達地區比較多，比如貴州、內蒙古等，“東方園林容易在這些地方拿到項目，由于地方財政問(wèn)題，也容易導致項目回款出現問(wèn)題。”

　　在這位業(yè)內人士表示，東方園林目前手里最有價(jià)值的，是一些能產(chǎn)生持續固定收益的項目，主要是危廢處理項目。東方園林方面表示，集團旗下的東方園林集團環(huán)保有限公司擁有14家運營(yíng)期危廢工廠(chǎng)，旗下擬建在建及進(jìn)入運營(yíng)期的危廢工廠(chǎng)已經(jīng)近百家，產(chǎn)能布局近1000萬(wàn)噸，取得的環(huán)評批文遠遠超過(guò)同行。

　　“為了緩解當前的流動(dòng)性困境，這些項目是可以賣(mài)掉的。”前述業(yè)內人士對《中國新聞周刊》表示，而東方園林手里的大量園林景觀(guān)類(lèi)PPP項目，基本是賣(mài)不掉的，也沒(méi)有企業(yè)會(huì )接盤(pán)，“比如在某個(gè)城市，有個(gè)城市景觀(guān)，企業(yè)買(mǎi)來(lái)后，又不是自己的，又不能收錢(qián)，誰(shuí)會(huì )去買(mǎi)呢？”

　　“東方園林現在面臨的問(wèn)題是，由儉入奢易，由奢入儉難。”這位不具名業(yè)內人士表示，現在各類(lèi)資金紛紛出手相救，讓它現在不崩盤(pán)，但這只暫時(shí)止血。“對一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，現金流是血液，利潤是肌肉，資產(chǎn)是骨骼。東方園林在前兩年達到了PPP項目的高峰，但河道治理、園林綠化這些項目，一般兩三年就做完了，可能會(huì )使當年有爆發(fā)性利潤，相當于產(chǎn)生了一大堆肌肉，但沒(méi)有骨骼，肌肉是無(wú)法附著(zhù)的。沒(méi)有骨骼，也就是沒(méi)有資產(chǎn)，3年后的利潤從哪賺？”

　　“現在買(mǎi)了血瓶，給企業(yè)打了血。但商業(yè)模式怎么辦？過(guò)了這關(guān)以后，下面干什么？”前述業(yè)內人士表示，東方園林這次現金流沒(méi)斷，渡過(guò)了暫時(shí)的危機，但未來(lái)仍然要面臨更嚴峻的難題：接下來(lái)要做什么項目？業(yè)績(jì)從哪來(lái)？商業(yè)模式是什么？

　　薛濤也持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)，在他看來(lái)，PPP逐步走入規范以后，今后規?？隙〞?huì )縮小，量會(huì )降下來(lái)，這對東方園林這樣的企業(yè)，存在很大的考驗。

　　受訪(fǎng)者普遍認為，對東方園林而言，相關(guān)部門(mén)援助不是長(cháng)久之計，商業(yè)模式需要變革。何巧女未來(lái)的挑戰是，在去杠桿的背景下，如何破解借新還舊的擴張模式。

　　東方園林自身也意識這個(gè)問(wèn)題。在8月復牌前的路演會(huì )上，東方園林表示，“未來(lái)的策略是不定目標，政府在去杠桿，項目肯定會(huì )減少，公司在保證不出危險的情況下，能干多少干多少……未來(lái)東方園林也會(huì )嚴格PPP項目準入制度，只有融資能落地的項目才去做。”

　　這樣的謹慎表態(tài)，和何巧女之前一貫的豪放表態(tài)形成了極大的反差。

　　今年3月9日，在東方園林一年一度的頒獎盛典上，何巧女提到東方園林的一個(gè)“小目標”：要打造最美的千鎮萬(wàn)村。

　　“等我把千鎮萬(wàn)村打造好了以后相當于什么？相當于10個(gè)瑞士。我們打造的花海，超過(guò)世界上所有的花海；我們打造的田園，一定要超過(guò)歐洲最美的田園；我們打造的度假農場(chǎng)，會(huì )超過(guò)美國所有的農場(chǎng)總和；我們修復最多的世界文化遺產(chǎn)小鎮。”說(shuō)到這里，何巧女提議臺下的四五千名員工：“熱烈鼓掌！”

　　何巧女還曾不止一次提到，東方園林要做到千億市值。最近一次是在2016年年底，她說(shuō)：“明后年有望到千億元。”

　　而在經(jīng)歷了半年的資金煉獄之后，東方園林目前市值256億元，比高峰時(shí)期的600億市值，已經(jīng)縮水一半以上。